炒股配资学习海菲曼北交所过会：高增长、高毛利与高退货率并存与创始股东家族关联交易密切埋雷

　　出品：新浪财经上市公司研究院炒股配资学习

　　作者：木予

　　高端耳机品牌HIFIMAN正从“墙内开花墙外香”走向资本市场聚光灯。

　　近日，昆山海菲曼科技集团股份有限公司（简称：海菲曼）顺利通过北交所上市委员会审议。此次IPO，公司拟发行不超过1280.8万股新股，募集资金4.3亿元，用于“先进声学元器件和整机产能提升项目”、“监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目”和“全球品牌及运营总部建设项目”。

　　招股书显示，海菲曼主要从事自主品牌“HIFIMAN”电声产品的设计、研发、生产和销售，核心市场为美国、欧洲、日韩等国家和地区，境外业务收入占比长期稳定在65%以上。2022-2024年，公司实现总营收1.54亿元、2.03亿元、2.27亿元，扣非后归母净利润录得3602.52万元、5410.80万元、6436.03万元，两项指标年复合增长率分别为13.8%、21.3%。

　　2025年1-6月，海菲曼营收同比增长20.8%至1.07亿元，归母净利润约为5035.42万元，较2024年同期显著提升63.4%。然而，亮眼业绩难掩研发短板，高毛利背后是退货率与换货率双增的窘境，上市前管理层动荡、与供应商和客户关系错杂，更为其前路蒙上阴影。

　　千元耳机撑起高毛利轻研发重营销、退换货率攀升

　　头戴式耳机是海菲曼最早推出的产品，一直以来都是业务的“顶梁柱”。

　　招股书披露，2022-2025年上半年，头戴式耳机销售收入为公司总营收的贡献比例均超过73%，销售数量占比从2022年的39.8%一路走高至2025年上半年的69.7%。报告期内，头戴式耳机产品的平均价格分别为1996.58元、1869.36元、2101.03元、2027.70元。

　　其中，价格在2000元以上的产品收入合计占比一度高达72.2%，线下渠道中万元级别的产品收入占比浮动在30%上下。具体来看，海菲曼的香格里拉静电耳机，售价高达30万元。Susvara和Audivina定价在1-3万元不等，入门级的Edition XS参考价格也要2499元，与Sonos、Marshall、Bose等国际知名品牌价格基本相当。

　　得益于中高端定位，海菲曼的头戴式耳机毛利率远超其他产品。2022-2025年上半年，其头戴式耳机毛利率分别为74.0%、75.1%、76.7%、74.2%，较真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等产品同期毛利率至少高出10-20个百分点，推动公司综合毛利率达到65.1%、68.2%、70.1%、66.8%。与漫步者、惠威科技、先歌国际等可比公司相比，海菲曼的毛利率几乎是同行的两倍有余，堪比爱马仕、LVMH、开云集团等奢侈品公司。

　　值得关注的是，海菲曼的高价耳机并未构筑起深厚的技术护城河。招股书显示，报告期内公司的研发费用率分别为5.7%、5.2%、4.9%、4.9%，皆低于当期行业平均水平。2022-2023年，海菲曼的新产品设计费占研发费用比例不足4%，2025年上半年其委托研发费甚至直接清零。而公司声称原始取得（即自主研发）的发明专利，如“一种蓝牙耳机制造辅助外壳镀漆工作台”，实际上是通过全资子公司海菲曼（天津）科技有限公司受让获得，发明者另有其人，类似情况还有5起。

（来源：天眼查）

　　相较之下，海菲曼在营销方面显得颇为大方。2022-2025年上半年，公司的销售费用率分别为19.8%、18.9%、20.0%、20.4%，呈上升趋势，而同期可比公司销售费用率均值在10%-12%之间。2025年1-6月，海菲曼仅广告宣传及市场推广费和平台服务费两项就支出1297.85万元，约占销售费用的一半，是当期研发费用的2.46倍。不过，高举高打投放流量的边际效应正在减弱，2022-2024年，海菲曼线上直销收入同比增速已由67.7%降至37.3%。

　　轻研发重营销之下，海菲曼的产品质量表现参差不齐。在黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台上，不少消费者投诉其耳机存在质量缺陷、配件缺失、无法使用等问题。据第一轮问询函回复公告显示，2022-2024年，公司的退货数量比例从8.5%提高至12.5%，2025年1-6月虽然数量比例小幅下降，但退货金额比例创下新高至13.3%。2024年，公司换货数量同比激增57.7%至5387个，线下经销商换货数量也同比增长33.4%。2025年仅上半年，其换货数量比例就达到5.4%，线下经销商换货数量比例突破6%。

　　产品力难以维系品牌溢价，或已经开始对业绩产生不利影响。基于海菲曼2025年1-9月审阅报告测算，第三季度公司营业收入约为5703.09万元，同比仅微增1.3%；归母净利润约为1564.66万元，与2024年同期相比下滑11.3%，增收不增利的颓势初步显现。

　　一年换三任CFO、上市前董秘请辞供应商大客户背后的神秘“庄家人”

　　基本面暗藏隐忧，海菲曼在经营管理方面也埋下暗雷。

　　结合招股书和公告信息分析，公司的财务总监一职频繁更迭。2023年11月，海菲曼召开第一次董事会第六次会议，聘任杨帆为财务总监，任期至2026年3月。但仅3个月后，杨帆就被免去了财务总监职务，由公司董事会秘书闫海霞兼任。同年12月，闫海霞主动请辞财务总监，公司再次改聘王善文担任该职位，任期依旧截至2026年3月。

　　2025年5月，正值海菲曼回复北交所第一轮问询的重要时期，公司董秘闫海霞因个人职业规划原因，辞去董事会秘书职务，由董事长边仿代行。直至8月，公司原监事会主席王宇才正式接手，成为新任董事会秘书。

　　财务和信披关键岗位震荡变动，海菲曼与上下游之间错综复杂的关联交易更令人生忧。

　　招股书显示，海菲曼成立于2011年，由边仿出资、杨永强技术入股设立。2021年2月，边仿和杨永强以3.33元/注册资本的价格，分别将所持的7.2205%、2.7789%股份转让给庄志捷，后者一跃成为创始股东之一。

　　2021年6-9月，海菲曼通过换股收购的方式陆续收购了东莞市多音电子有限公司（简称：多音电子）和惠州市宏图达信电子有限公司（简称：宏图达信）。两家公司此前均为海菲曼的供应商，多音电子提供电音产品五金件，宏图达信的主营业务为电子产品配件生产与组装。

　　就财务状况而言，这两家公司并非优质标的。截至2020年12月31日，多音电子年收入360.63万元，净亏损10.33万元，资产负债率达97.8%；宏图达信年收入972.03万元，净利润仅1.63万元，资产负债率高达99.4%。据天眼查公开信息显示，多音电子由庄志捷的兄弟庄志兵100%持股。而宏图达信2022年以前的法定代表人为庄展提，其父亲与庄志捷的母亲为兄弟姐妹，因此与庄志捷是姑表兄弟。

　　2022年11月，惠州拉格朗贸易有限公司成立（简称：拉格朗贸易），法定代表人为庄展提的堂弟庄广杭，其同时也是海菲曼的前员工，间接持有公司0.1%的股份。此外，拉格朗贸易的财务负责人庄引玉、监事庄朵玉分别是宏图达信的监事和财务负责人，与庄展提同样关系密切。

　　据海菲曼回复问询函时披露，拉格朗贸易设立的主要目的是为海菲曼子公司达信电子办理电子产品相关贸易出口手续，由于其具备“进出口货物收发货人备案”资质，可享受出口退税政策。报告期内，拉格朗贸易向达信电子采购后转售出口，可获得13%的出口退税，从而赚取7%的贸易毛利。

　　换言之，拉格朗贸易并无实质生产，只是为退税而设立。2023年，拉格朗贸易跻身海菲曼前五大客户之列，交易金额高达457.97万元，而当期其营收不过472.95万元。2024年6月，拉格朗贸易又火速以2万元超低价卖给了海菲曼，从成立到被收购仅用了一年半时间。

　　以高毛利、高增长的姿态闯入资本市场，海菲曼的“声学奢侈品”故事的确诱人。但如何筑牢技术护城河、提升品控与用户体验、理顺内部治理结构，都将是上市后真正赢得市场长期信任必须跨过的关卡。若不能妥善解决这些问题，资本市场给予的聚光灯，也可能迅速转化为审视与考验的探照灯。